事件:8月21日晚,公司公告2018年半年报。公司上半年实现营业收入7.61亿元,同比增长1.01%;归母净利润3.59亿元,同比下滑7.26%;扣非归母净利润3.46亿元,同比下滑8.44%。18Q2公司实现营业收入2.04亿元,同比下降30.32%;归母净利润6285万元,同比下降48.18%;扣非归母净利润5131万元,同比下降55.32%。低于市场预期。
   
生猪养殖不景气、行业竞争有所加剧,公司市场化疫苗销售承压。我们估计上半年公司口蹄疫市场苗销售收入同比小幅下滑6%左右(其中Q1增幅20%、Q2降幅超30%,我们估计Q2量下滑25%左右,价下降5%左右)。Q2口蹄疫市场苗大幅下滑的主要原因有二:其一由于猪周期处于底部震荡区域,生猪养殖盈利较差,我们估计公司的CD 类客户出现“消费降级”现象(CD 类客户销售收入占比约为30%~40%);其二,由于中牧股份等口蹄疫疫苗生产企业完成技术改进,高端市场苗产能增加,抢占了集团客户中的部分市场份额;其三,自2018年7月1日开始,亚洲1型退出免疫,二季度是公司口蹄疫O 型-A 型-亚洲1型三价苗去库存的关键时期,公司采取灵活的销售政策,疫苗价格略有下降。同时,猪价下跌、行业竞争激烈,Q2圆环疫苗销售收入同比下降约40%(上半年销售收入同比增幅约20%)。
   
利润端:Q2公司毛利率为67.91%,同比下降6.66pct,环比下降8.23pct。主要原因有二:
   
其一,二季度公司采取灵活的销售政策,市场化疫苗销售单价略有下调,影响公司毛利率;
   
其二,辽宁益康并表拉低毛利率:辽宁益康的产品以禽流感招采苗为主,毛利率(约为40%)低于公司以往产品。费用端方面:18Q2公司销售费用率约为22.76%,同比增加9.56pct,其主要原因在于技术推广费大幅增加(由于三价苗去库存,与经销商结算环节买赠方式减少,技术服务费占比增加);管理费用增加主要受股权激励费用影响:上半年股份支付费用约5027万元(如果剔除股权激励的影响,上半年公司扣非归母净利润同比增长4.31%)。
   
最坏时点或已过去,预计下半年业绩增速将好于上半年。公司猪OA 双价苗已于7月初获得批准文号,预计将于8月底开始大量销售。目前获得猪OA 双价苗销售资质的仅有生物股份、中农威特两家企业,今年“秋防”时期采购可能更加集中。此外,下半年公司股权激励费用同比大幅下降(17年下半年摊销约1亿元,18年全年摊销约1亿元,上半年5000万左右、下半年5000万左右)。
   
盈利预测与估值:预计公司2018-2020年营业收入分别为21.88/26.30/31.55亿元,同比增速分别为15%/20%/20%;归母净利润分别为9.75/11.77/14.19亿元(由于养殖无行情,疫苗销售遇阻,下调盈利预测,前值分别为 10.82/13.63/16.94亿元),同比增速分别为12.1%/20.7%/20.6%;EPS 分别为0.83/1.01/1.21元,当前股价对应的PE 分别为18/14/12X.维持“买入”评级。