1)下游生猪产能去化加剧,中报业绩承压
   
2019年H1,公司实现营业收入5.11亿元,同比下降32.85%;公司归母净利润1.70亿元,同比下降52.67%,扣非后归母净利润1.66亿元,同比下降52.05%。公司综合毛利率为68.55%,比上年同期下降5.39pct。期间费用占比为31.14%,同比增加8.95pct,其中销售费用占比提升显著。公司业绩受下游生猪产能去化影响较大。
   
2019Q2,公司实现收入1.77亿元,同比下降13.15%;归母净利润0.11亿元,同比下降81.97%;扣非后归母净利润0.1亿元,同比下降80.77%。Q2业绩下降幅度环比扩大,财务层面看源于收入下降(yoy-13.15%)而成本增加(yoy+17.44%)。
   
2)生猪产能去化成为业绩下滑主因
   
非洲猪瘟疫情持续蔓延,生猪产能大幅下滑,疫苗作为养殖后周期行业,受下游养殖量影响较大,使得公司疫苗整体销量呈下滑趋势。根据农业部统计,19年1月开始,生猪与能繁母猪存栏量同比降幅达到两位数,且降幅逐月扩大;19年7月,存栏同比分别为-32.2%、-31.9%,存栏量创历史新低。公司具备完善的销售渠道,但受中小养殖户大量退出的影响,公司口蹄疫销量出现显著下滑,但依旧保持其市场份额稳定。我们认为未来随着疫情受控、复养加速的到来,公司疫苗销量将受益于后周期属性,叠加公司优秀的销售渠道与营销模式,业绩有望开启反弹。
   
3)新园区建设进展顺利,品质保证开启未来新增长
   
公司产业园区一期项目进展顺利,灭活疫苗、弱毒活疫苗、布鲁氏杆菌疫苗三个车间通过GMP静态验收,计划于下半年完成动态验收,并于年底前投产。同时,公司提倡智能制造,实现疫苗制造全生命周期在最优选工艺参数下完成。公司在口蹄疫疫苗的产品基础上,逐步实现多元化发展,进入猪圆环、布病疫苗、伪狂犬疫苗等领域,且在研产品丰富,塞内卡病毒灭活疫苗,猪传染性肠胃炎、猪流行性腹泻二联活疫苗,犬三联活疫苗等研发项目进展顺利。公司依托高效高质的设施设备、强大的销售体系,叠加产品线的丰富,未来新增长可期。
   
投资建议
   
疫苗行业具备后周期属性,在养殖存栏尚未恢复的情况下,疫苗销量提升受到制约。我们认为未来随着疫情得到控制、复养积极性提高后,生猪存栏开启边际恢复性上涨之时,公司业绩将出现显著提升,我们看好中长期业绩利好。目前,受下游养殖量的大幅下降,我们下调公司业绩预测,2019-2021年EPS分别0.52/0.64/082元,对应PE为33/27/21倍,给予“推荐”评级。
   
风险提示
   
动物疫情的风险、研发的风险、质量的风险、市场竞争的风险等。