养殖规模化带动市场苗放量,短期行业波动无碍龙头地位。公司率先采用悬浮培养工艺生产疫苗,在口蹄疫疫苗市场始终占据领先地位。2017年,得益于规模养殖厂出栏快速增长,公司口蹄疫市场苗销量同比增长23.16%至3.83亿ml,收入同比增长约25%至12.3亿元;同时,养殖存栏回升也带动公司招采苗销量同比增长14.08%至5.13亿ml,收入同比增长约20%至4.6亿元。2018年一季度,由于杨凌金海进入招标市场挤占了部分份额,导致公司招采苗收入下滑约17%;加之,猪价暴跌使得公司渠道下沉难度加大,市场苗收入增速也回落至20%左右。
   
主动降价应对政策调整,下半年价格有望恢复。2018年1月2日,农业部发布重要公告,自2018年7月1日起全国停止销售、生产、免疫含有亚洲I型口蹄疫病毒组分的疫苗。这意味着口蹄疫三价苗将于今年下半年正式退出市场,未来将全面推广O-A二价疫苗。为应对政策调整,公司主动采取买赠等措施促进销售,以率先抢占市场,使得公司一季度收入和利润均受到一定影响。不过,我们预计下半年公司O-A二价苗上市后,价格水平将恢复至常态。
   
品种扩张有序推进,渠道资源助力产品推广。公司圆环基因工程疫苗于2016年上市,凭借牧原等既有渠道资源,圆环疫苗迅速打开市场。2017年全年圆环销售收入达到1.3亿元;2018年一季度继续维持高增速,由去年同期不足2000万元增长至3000万元。此外,公司猪伪狂犬耐热保护剂活疫苗(C株)也已于近期上市,凭借此前圆环推广经验,该疫苗销售也有望实现快速放量,年内预计可完成2000万元收入。
   
盈利预测和投资评级:尽管中牧股份技改后口蹄疫疫苗质量有所提升,但公司工艺领先优势依然难以撼动。并且公司主要客户为大型养殖场,规模场出栏快速扩张有望带动公司销量持续增长。但由于口蹄疫苗市场竞争加剧,我们下调公司2018-19年盈利预测至10.36/13.22亿元,2020年首次盈利预测为16.39亿元,2018-20年EPS分别为1.15/1.47/1.82元,对应当前P/E估值分别为20.7/16.3/13.1倍。不过,我们认为政策调整及竞争格局变化不会影响公司在口蹄疫疫苗领域的优势地位,且此前股价调整已经充分反映公司短期盈利下滑预期,因此依然维持公司买入评级。
   
风险提示:口蹄疫苗市场出现价格战,新产品推广效果低于预期,畜禽价格低迷。